Dans cet arrêt du 29 avril 2025, la Cour d'appel du Grand-Duché de Luxembourg, quatrième chambre, siégeant en matière commerciale et de faillite, précise les conditions dans lesquelles un souscripteur individuel de titres de créance émis dans le cadre d'un mécanisme de dettes parallèles peut produire sa créance au passif de la faillite de l'émetteur. Elle juge que la qualité de créancier est régie par la loi de la source de la créance, en l'occurrence le droit luxembourgeois choisi dans les titres, et qu'elle se détermine au regard des stipulations du contrat d'émission. Les clauses des certificats globaux, qui désignent le seul titulaire inscrit au registre comme bénéficiaire du droit de réclamer paiement, excluent les investisseurs finaux de la qualité de créancier direct de l'émetteur. Le principe de ségrégation, invoqué au profit des clients individuels, ne saurait en revanche être tranché dans le cadre de la vérification des créances : il relève de la relation contractuelle entre le client et l'intermédiaire. L'arrêt confirme ainsi le rejet de la déclaration de créance, en substituant à certains motifs du premier juge une analyse fondée sur la titularité contractuelle. ## I. Faits et procédure Dans le cadre de l'émission par la société anonyme SOCIETE1.) SA (ci-après « l'émetteur ») de titres de créance sous forme d'Euro Medium Term Notes (EMTN), la société de droit suisse SOCIETE5.) (ci-après « l'intermédiaire ») a souscrit des Global Notes, fractionnées ensuite entre ses clients individuels. Ces derniers ont été placés en situation de titulaires économiques des obligations sans être inscrits comme titulaires des certificats globaux. Après l'ouverture d'une procédure de faillite à l'encontre de l'intermédiaire en Suisse, l'émetteur a été déclaré en état de faillite par jugement du Tribunal d'arrondissement de Luxembourg du 8 décembre 2014. L'un des clients individuels, PERSONNE1.), a produit au passif une déclaration de créance pour un montant de 724.486,15 euros. Par jugement du 29 mars 2024, le tribunal a rejeté cette créance, au motif que l'appelant ne produisait ni certificat de blocage émis par la banque de règlement, ni extrait de compte probant quant à son titulaire et au montant réclamé. L'appelant a interjeté appel le 22 juillet 2024, limité, en intimant l'émetteur et ses curateurs. En cours d'instance, l'intermédiaire, déjà partie intervenante en première instance, a sollicité une intervention volontaire afin de contester la titularité de la créance déclarée par l'appelant. ## II. Problème de droit et motifs de la décision La question posée à la Cour était double. Il s'agissait d'abord de déterminer si l'intervention volontaire de l'intermédiaire était recevable. Il s'agissait ensuite de savoir qui, de l'intermédiaire titulaire des certificats globaux ou du souscripteur individuel, avait la qualité de créancier de l'émetteur et, partant, le droit de produire au passif de sa faillite. **Sur la recevabilité de l'intervention.** La Cour rappelle que l'intervention volontaire est recevable dès lors que l'intervenant a la qualité de tiers et se prévaut d'un intérêt légitime, personnel et suffisant, direct ou indirect, matériel ou moral. L'intermédiaire, se prétendant créancière au même titre que l'appelant, justifiait d'un intérêt actuel et réel à intervenir. Son intervention est donc déclarée recevable. **Sur la loi applicable à la qualité de créancier.** La Cour retient que la qualité de créancier est régie par la loi de la source de la créance pertinente. Il appartient à cette loi de déterminer laquelle des parties prétendant à la qualité de créancier possède effectivement cette qualité, y compris dans le cadre d'un mécanisme de dettes parallèles. Les titres stipulant leur soumission au droit luxembourgeois, c'est ce droit qui régit la question. La détermination de la qualité de créancier s'opère ainsi au regard des stipulations du contrat d'émission. **Sur la titularité de la créance.** La Cour relève que les certificats globaux stipulent qu'ils constituent des titres nominatifs inscrits dans un registre, et que le titulaire est la personne enregistrée à ce titre. L'émetteur s'y engage à payer uniquement aux détenteurs des certificats, c'est-à-dire à l'intermédiaire. Le prospectus confirme que les certificats sont déposés auprès d'un dépositaire commun pour le compte de la banque de règlement. Les stipulations définissant « le seul titulaire » comme créancier ayant le droit de réclamer paiement, l'intermédiaire a la qualité de créancier et peut, en conséquence, produire au passif. En revanche, aucune obligation de paiement n'étant stipulée au profit des sou