Dans cette décision du 29 avril 2025, la Cour d'appel du Grand-Duché de Luxembourg, quatrième chambre, siégeant en matière commerciale et de faillite, confirme le rejet, du passif de la faillite de la société anonyme SOCIETE3.) SA, des déclarations de créance n° 172 et 173 produites par une société de droit anglais, SOCIETE1.) LLP, qui revendiquait la qualité de créancier au titre de Global Notes qu'elle avait souscrites. La Cour fait application du principe selon lequel le droit de produire dans une faillite est régi par la loi de la source de la créance, en l'occurrence le droit luxembourgeois, choisi par les parties dans les titres. Elle juge que la documentation contractuelle, et notamment les Global Notes et le Fiscal Agency Agreement, ne stipule aucune obligation de paiement de l'émetteur au profit du souscripteur intermédiaire, mais au profit des détenteurs des titres, en l'espèce l'établissement dépositaire-agent payeur inscrit comme holder dans les certificats de blocage. La qualité pour produire appartient donc au titulaire juridique du droit de créance, non à l'investisseur final qui ne démontre ni possession ni détention des titres. La décision présente un intérêt en ce qu'elle distingue la titularité du droit de créance de la réalité économique de l'investissement, et qu'elle fait prévaloir la lecture littérale et systémique de la chaîne de détention intermédiée. ## I. Faits et procédure Par décision du 17 septembre 2014, l'Autorité fédérale suisse de surveillance des marchés financiers a ouvert, à compter du 19 septembre 2014, une procédure de faillite à l'encontre de la société de droit suisse SOCIETE4.) SA, dite SOCIETE8.), actuellement en liquidation. Par jugement du 8 décembre 2014, le Tribunal d'arrondissement de Luxembourg, siégeant en matière commerciale, a déclaré en état de faillite la société anonyme SOCIETE3.) SA, dite SOCIETE9.), et désigné deux curateurs, Maître Alain Rukavina et Monsieur Paul Ernest Laplume. SOCIETE9.) avait émis, via le réseau bancaire de SOCIETE8.), des titres de créance sous la forme de notes et d'emprunts obligataires relevant du programme Euro Medium Term Notes (EMTN). Par deux contrats de souscription datés du 16 avril 2014, la société SOCIETE1.) LLP a souscrit, auprès de SOCIETE9.), en qualité d'issuer, de SOCIETE8.), en qualité de paying agent et de fiscal agent, et de la succursale portugaise de SOCIETE8.), en qualité d'arranger, à l'intégralité de deux tranches de fixed rate notes au porteur, d'un montant nominal de 30.000.000 euros chacune, arrivant à échéance les 31 janvier 2015 et 31 janvier 2016. Ces titres étaient représentés par deux Global Notes datées du 17 avril 2014. Le 3 février 2015, SOCIETE1.) LLP a produit au passif de la faillite de SOCIETE9.) les déclarations de créance n° 172 et 173. Parallèlement, SOCIETE8.) a effectué des déclarations de créance, inscrites sous les numéros NUMERO6.) et 1641, fondées sur les mêmes Notes, identifiées par les codes ISIN NUMERO7.) et NUMERO8.), et sur les certificats de blocage émis par SOCIETE11.) désignant SOCIETE8.) comme détenteur. Par jugement du 25 octobre 2024, le Tribunal a rejeté les déclarations n° 172 et 173 de SOCIETE1.) LLP, au motif que l'émetteur ne s'était engagé à payer qu'aux détenteurs des Notes, en l'occurrence SOCIETE8.), et que la société appelante ne démontrait pas d'engagement contractuel direct à son égard. Ce jugement, non signifié, a fait l'objet d'un appel limité régulièrement formé par exploit du 18 décembre 2024. ## II. Problème de droit et motifs de la décision La question posée à la Cour était de savoir si, dans une chaîne de détention intermédiée de titres de créance émis sous droit luxembourgeois, l'investisseur final souscripteur initial peut produire directement au passif de la faillite de l'émetteur, ou si seule la qualité de détenteur inscrit auprès du dépositaire ouvre ce droit. La Cour rappelle, en premier lieu, que les parties ne contestent pas que le droit de produire dans la faillite de l'émetteur est régi par la loi de la source des titres, et que les titres stipulant leur soumission au droit luxembourgeois, c'est ce droit qui détermine la qualité pour produire. Elle retient, en deuxième lieu, que les contrats de souscription et le Fiscal Agency Agreement ne stipulent aucune obligation de paiement de l'émetteur au profit du